上个月的结论是「票息探至 1.68%，短端极度平坦」。一个月过去，这两句话都需要改写。
10 年期国债收益率从 9 月 16 日的 1.6820% 降到 10 月 16 日的 1.6485%，是近三个月最低；1 年期从 1.2230% 掉到 1.1725%，跌得更快；而 3 年期反而从 1.2480% 升到 1.2720%。同样的一个月，短端和长端在涨，中间段在跌——曲线不是平移，是扭转。
更值得记下来的是资金端：8 月货币基金份额单月净增约 1553 亿份、债券基金净减约 542 亿份。这与 6 月的方向正好相反（当月货基规模缩水 6414 亿元、债基份额增加 3149 亿份）。
一边是利率创新低，一边是钱从债基退回货基。这两个信号同时出现，说明这轮债市上涨的推力不是增量资金，而是存量资金在避险与止盈之间的来回摆动。
以下数据来自公开金融数据接口与券商研报，截止 2026-10-16/17。本文记录的是配置思路与自己的判断过程，不构成投资建议。
一、利率：10 年期创三个月新低，但下行速度在放缓
先看三个月的轨迹。以下是上海清算所国债到期收益率曲线在六个时点的 10 年期取值：
10 年期国债到期收益率 2026-07-31 至 2026-10-16 来源：上清所
| 日期 | 07-31 | 08-31 | 09-16 | 09-30 | 10-09 | 10-16 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 10Y 收益率 | 1.7106% | 1.6870% | 1.6820% | 1.6770% | 1.6797% | 1.6485% |
三个月累计下行 6.2 个基点（1.7106% → 1.6485%）。但节奏值得注意：8 月下行 2.4BP、9 月上半月基本走平、9 月 30 日到 10 月 9 日甚至小幅回升 0.27BP，直到 10 月 9 日之后的一周才一次性落下 3.1BP。
也就是说，这条跌幅不是均匀的缓慢下移，而是长时间的横盘加上末端的一次跳降。这种形态通常意味着某件具体的事（资金面转松、配置盘进场、风险偏好回落）在短期内集中发力，而不是基本面缓慢推动。
支撑这个判断的是资金价格：SHIBOR 1M 在 10 月 16 日为 1.409%，而 1 年期国债只有 1.1725%。短端国债的收益率已经低于银行间一个月的资金成本约 24 个基点。
这个倒挂有直接的含义：用短期资金去套 1 年期国债的息差，现在是负的。买 1 年期国债的人，拿的不是套息收益，而是对「资金会继续便宜下去」的预期。这是典型的交易盘定价，不是配置盘定价。
二、曲线形态：上月「短端极平」的结论本月被推翻
这是本月最应该记下来的一处变化。
上月文章的头号发现是：1 年期 1.2230% 与 3 年期 1.2480% 只差 2.5 个基点，短端几乎是一条水平线，拉长久期换不到票息。
本月同一个价差变成了 9.95 个基点——走阔了 7.45BP。
国债到期收益率曲线对比 2026-09-16 与 2026-10-16 来源：上清所
| 期限 | 3M | 6M | 1Y | 2Y | 3Y | 5Y | 7Y | 10Y | 15Y |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-10-16 | 1.1600% | 1.1615% | 1.1725% | 1.2550% | 1.2720% | 1.3880% | 1.4671% | 1.6485% | 1.9200% |
| 2026-09-16 | 1.1814% | 1.2014% | 1.2230% | 1.2450% | 1.2480% | 1.4005% | 1.5105% | 1.6820% | 1.9681% |
| 变化（BP） | -2.1 | -4.0 | -5.0 | +1.0 | +2.4 | -1.3 | -4.3 | -3.3 | -4.8 |
把这 9 列竖着看，会看到一个很不常见的方向分布：3M、6M、1Y 下行，2Y、3Y 上行，5Y 之后再次下行。
- 极短端（3M–1Y）下 2–5BP：资金面转松，追逐短端流动性
- 中间段（2Y–3Y）上 1–2.4BP：供给与机构行为压在这个区间
- 长端（7Y–15Y）下 3–5BP：配置盘和避险需求把长端买下来
结果是曲线两端往下、中间往上。图上 10 月 16 日那条实线（蓝）在 1Y 处低于 9 月的虚线（橙），到 3Y 处反而穿了上来，形成一个交叉。
交叉点本身不重要，重要的是它纠正了上月的判断：上个月说「1–3 年拉长久期没有意义」，这个月 1Y 到 3Y 的补偿回来了 7.45BP。虽然绝对值仍然很薄，但方向变了。
真正有厚度的位置还是 3 年以上：
| 区段 | 10-16 利差 | 09-16 利差 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 1Y–3Y | 9.95BP | 2.50BP | +7.45BP |
| 3Y–5Y | 11.60BP | 15.25BP | -3.65BP |
| 10Y–1Y | 47.60BP | 45.90BP | +1.70BP |
| 15Y–10Y | 27.15BP | 28.61BP | -1.46BP |
3Y–5Y 这一段从 15.25BP 压到 11.60BP，是目前曲线最薄的一段；而 10Y–1Y 的 47.6BP 提供了三个多月的期限补偿。曲线上「性价比」最高的位置，正在从 1–3 年往 3–5 年迁移，但 5 年以上已经开始拥挤。
三、基金：单月 0.40% 的长债，和掉头回流的货基
宏观收益率是价格，基金净值是结果。这个月两者方向一致。
先看分类平均（2026-10-16）：
| 分类 | 近 1 月 | 近 3 月 | 近 6 月 | 今年以来 | 近 1 年 | 近 3 年 | 近 5 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 债券型-长期纯债 | +0.40% | +0.86% | +1.45% | +2.34% | +2.79% | +8.94% | +16.00% |
| 债券型-短期纯债 | +0.18% | +0.44% | +0.82% | +1.46% | +1.83% | +6.82% | +12.57% |
单位：%，同类平均口径，数据日期 2026-10-16。
两个读数值得单独说：
第一，中长期纯债近 1 个月 0.40%。作为对照，上月同一口径的单只样本产品近 1 个月只有 0.11%。在一个 10 年期收益率下 3.3BP 的月份里，长债基金能拿到这个数的月度回报，说明久期在这一个月是赚钱的——这正好解释了为什么「缩短久期」的策略在这个月会跑输。
第二，长债与短债的近一年差距是 0.96 个百分点（2.79% vs 1.83%）。这个差距不大，但它是过去一年里为数不多的「承担久期确实换到了回报」的证据。
再看一只具体产品，验证一下样本偏差：
| 区间 | 招商产业债券 A（217022.OF） |
|---|---|
| 近 1 个月 | +0.18% |
| 近 3 个月 | +0.42% |
| 近 6 个月 | +0.78% |
| 近 1 年 | +1.75% |
| 近 3 年 | +8.25%（年化约 2.68%） |
| 近 5 年 | +16.89%（年化约 3.17%） |
| 今年以来 | +1.44% |
数据日期 2026-10-16，单位净值 1.87 元，成立以来累计回报 134.28%。
这里有个容易误读的地方：这只产品近 1 年 1.75%，明显低于长期纯债分类平均的 2.79%。**它不代表市场平均水平，反而说明「同类平均」和「单只产品」可以差出 1 个百分点以上。**上月文章只用这一只产品作为样本，结论（1.63%）是偏保守的；本月两个口径都列出来，读者可以自己判断区间。
资金在往哪里走
中基协最新披露的是 2026 年 8 月末数据（9 月中下旬发布），这是目前能拿到的最新月度分项：
| 品类 | 8 月末净值 | 单月净值变化 | 单月份额变化 | 方向 |
|---|---|---|---|---|
| 公募基金合计 | 39.63 万亿元 | +5293.09 亿元（+1.35%） | — | 回升 |
| 货币基金 | 16.31 万亿元 | +1477 亿元 | +1553 亿份 | 量价齐升 |
| 债券基金 | 11.97 万亿元 | +157 亿元 | -542 亿份 | 规模微增、份额流出 |
| 混合基金 | 4.09 万亿元 | +2568 亿元 | -53 亿份 | 净值驱动 |
| 股票基金 | 5.04 万亿元 | +497 亿元 | -789 亿份 | 净值驱动、净赎回 |
数据来源：中国证券投资基金业协会，2026 年 8 月末；7 月末总规模 39.11 万亿元，6 月末 39.67 万亿元。
这个反转有个反直觉之处：债基在赚钱（近一年 2.79%），份额却在减少；货基收益在 1% 附近，份额却在增加。
合理解释有两个，而且大概率同时成立：
- 止盈。 长债基金今年以来 2.34%，对一个以「稳」为目标的持有人来说，这个收益已经够兑现一次了。
- 观望。 权益端一个月跌了 6.9%（见下节），从权益撤出的钱需要一个临时停泊点，货基的流动性最合适。
这两个原因都指向同一件事：**当前债市的买盘不是趋势性的增量配置，而是阶段性的避险与再平衡。**这也是我不建议在这个位置追涨长债的核心依据之一。
顺带记一个侧面数据：货币 ETF 银华日利（511880）的份额从 9 月 28 日的 10.47 亿份增至 10 月 16 日的 11.81 亿份，不到三周增长 12.8%，规模从约 1056 亿元升至 1192 亿元。场内货基的份额变化通常比场外更灵敏，这个增速与上面的月度数据能对上。
四、把各类资产的收益锚点并排
单看某一类容易失真，放在一起才知道「换个产品能多赚多少」：
| 资产 / 指标 | 最新水平 | 数据日期 | 与上月对比 |
|---|---|---|---|
| 10 年期国债（上清所） | 1.6485% | 2026-10-16 | -3.35BP |
| 1 年期国债 | 1.1725% | 2026-10-16 | -5.05BP |
| SHIBOR 1M | 1.409% | 2026-10-16 | — |
| 1 年期定期存款利率（人行） | 1.5% | 2026-09-30 | 持平 |
| 中长期纯债基金（近 1 年，分类平均） | 2.79% | 2026-10-16 | 样本产品同口径 1.63%→1.75% |
| 短期纯债基金（近 1 年，分类平均） | 1.83% | 2026-10-16 | — |
| LPR（1Y / 5Y） | 3.0% / 3.5% | 2026-09-20 | 连续持平 |
现金类的收益锚点需要说明一句：SHIBOR 1M 为 1.409%，而货币基金的七日年化普遍低于这个水平——早在 2026 年 5 月末，全市场已有约三成货基的 7 日年化跌破 1%（研报口径）。所以当前现金类资产的真实回报大约在 1% 出头，而不是 1.4%。
宏观这一侧，数据的方向是「温和修复」，这对债市不算好消息：
| 指标 | 最新值 | 数据日期 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 制造业 PMI | 50.1 | 2026 年 9 月 | 环比 +0.3，结束连续两月收缩，重回扩张区间 |
| CPI 同比 | +0.9% | 2026 年 9 月 | 连续两月持平于 0.9% |
| M2 余额 | 359.63 万亿元 | 2026 年 9 月末 | 社融-M2 剪刀差 -0.1% |
| 人民币存款（1 年定存） | 1.5% | 2026-09-30 | 银行实际挂牌利率普遍更低 |
9 月 PMI 的分项里有一处值得警惕：主要原材料购进价格指数单月上行 4.2 个百分点至 60.8%，出厂价格上行 3.6 个百分点至 54.0%。价格分项这种斜率的抬升，通常会在两三个月后传导到名义增长预期上——而名义增长预期是长端利率最直接的天花板。
风险资产这一侧，压力是连续的：
| 资产 | 最新值 | 数据日期 | 与 9 月 16 日相比 |
|---|---|---|---|
| 沪深 300 | 4170.61（+0.11%） | 2026-10-16 | -6.91%（4480.27 → 4170.61） |
| 上证指数 | 3716.28（+0.24%） | 2026-10-16 | -4.51%（3891.60 → 3716.28） |
| 上海金 Au9999 | 899.00 元/克（-0.29%） | 2026-10-16 | -3.11%（927.88 → 899.00） |
| 伦敦金 | 4186.70 美元/盎司（+0.40%） | 2026-10-17 05:00 | -3.35%（4331.90 → 4186.70） |
股跌、金跌、债涨——这是一个非常标准的避险组合。上月文章里权益已经跌了 7.27%，本月又跌 6.91%，连续两个月的调整已经让「等反弹再配置」变成了「等不到反弹」。
但我不打算因此调高权益仓位，理由在下一节。
五、机构在说什么：从「缩短久期」变成「中性偏长」
上月引用的三家机构（招银研究、南华研究、中证鹏元）判断方向一致：缩短久期，以短端为主。
本月最新的四季度展望给了不同的答案。光大证券《2026 年四季度大类资产配置》（2026-09-25）的债券部分，判断与策略都很具体：
| 维度 | 观点 |
|---|---|
| 10Y 区间 | 四季度核心区间 1.60%–1.85% |
| 下限约束 | PPI 转正带来的名义增长回升、政府债供给放量、股债跷跷板 |
| 上限约束 | 央行「适度宽松」与 DR007 锚定 1.40% |
| 久期 | 中性偏长，底仓以 3–5 年为主；30 年国债/政金债只用小仓位表达超长端行情，不做激进的趋势性拉长久期押注 |
| 信用 | 信用利差已压缩至历史极值，下沉性价比低，以高等级票息为主 |
| 策略偏好 | 曲线策略优于方向策略；若权益回暖引发利率反弹至 1.80% 以上，视为增配窗口 |
这段话里最有用的不是结论，而是它的区间。
当前 10 年期 1.6485%，距离这个区间下沿 1.60% 只有不到 5BP，距上沿 1.85% 有 20BP。在一个 20BP 空间、且自己在 5BP 以内的位置上，做多长债的赔率是明显不对称的——赢的空间小，输的空间大。
这也解释了为什么「中性偏长」和「不要追涨」可以被同时说出口：结构上把底仓放在 3–5 年（那里还有 11.6BP 的曲线补偿可以吃 roll-down），但总量上不押注长端继续下行。
另一个值得记的侧面是 2026-08-14 的一份居民资产负债表研报：2025 年末到 2026 年 6 月末，公募基金净值增加 1.96 万亿元，增长主力集中在 FOF、货币基金、债券基金等低波动品类；6 月末货币基金约 15.62 万亿元（占 39%）、债券基金约 12.11 万亿元（占 30%），权益基金只占 13%。居民端的风险偏好在结构上是往下走的，这个趋势没有因为 8 月的权益反弹而改变。
六、一个把久期往 3–5 年挪一点的保守组合
设计逻辑一句话：固收类 85% 打底不变，但把其中的久期结构从「短端为主」调整为「短端为盾、3–5 年为矛」，风险资产 15% 保持不变。
与上月相比只动了两格：
| 资产类别 | 上月 | 本月 | 调整理由 | 参考收益 |
|---|---|---|---|---|
| 现金管理类 | 20% | 20% | 货基份额回流，流动性需求是真实的，不加不减 | 1.0%–1.3% |
| 短债 / 中短债 | 30% | 25% | 1Y 国债 1.1725% 已低于 SHIBOR 1M 1.409%，短端票息不足以覆盖资金成本 | 1.6%–1.9% |
| 中长期纯债 | 15% | 20% | 3–5 年段仍有 11.6BP 曲线补偿，机构共识也转向「底仓 3–5 年」 | 1.9%–2.4% |
| 固收 + | 20% | 20% | 权益跌 6.9% 后赔率改善，但仅用于分散而非进攻 | 2.5%–4.0% |
| 红利低波权益 | 10% | 10% | 连续两月调整，估值改善但不加码，维持定投 | 股息 4%–6% |
| 黄金 | 5% | 5% | 从 927.88 回落到 899.00，仍在历史高位区域，只做对冲 | —（对冲型） |
组合层面的目标也做了一处微调：
| 指标 | 上月目标 | 本月目标 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 预期年化收益 | 2.4%–3.0% | 2.2%–2.8% | 票息整体下移，且主动放弃了部分短端仓位 |
| 最大回撤 | < 3% | < 3% | 不变 |
| 组合加权久期 | ≤ 1.5 年 | ≤ 1.8 年 | 结构上往 3–5 年挪，但总量仍刻意压低 |
| 年化波动率 | ≤ 2.5% | ≤ 2.5% | 不变 |
注意这里的一处矛盾，需要自己说清楚：**我把中长债仓位从 15% 提到 20%，却只把加权久期从 1.5 年抬到 1.8 年。**这不是笔误。
原因是 10 年期已经在机构给的区间下沿附近，赔率不对称。所以做法是「结构调整、总量克制」——把 5 个百分点从短端挪到 3–5 年，吃曲线上的 roll-down，而不是靠拉长整体久期去赌利率继续下行。如果哪天 10 年期回到 1.75% 以上，再考虑把加权久期往上放。
七、执行要点
- **短债那 5 个百分点分两次减。**第一次减 3pp，等 1 年期国债回到 1.25% 以上再减剩下的 2pp。理由很直接：1Y 现在 1.1725% 低于资金成本，追这个点位没有意义，但一次性砍掉又会在资金面突然收紧时失去缓冲。
- **中长债的 20% 拆成 3 期，按 10Y 点位触发。**1.65% 以下只建 1 期（当前正在这个位置）；回到 1.70% 建第 2 期；到 1.75% 以上建第 3 期。这与光大证券「1.80% 以上视为增配窗口」是同一套逻辑，只是把触发点前移，避免全部押在极端点位上。
- **固收 + 的筛选条件写死：权益仓位 ≤ 20%、历史最大回撤 < 4%、不重仓单一赛道。**上月提过华福证券的复盘——2025 年「固收 +」的收益并未超越纯固收，主因是权益部分表现一般叠加更高费率。所以这 20% 的作用是提供一条不同的收益曲线，不是提高收益中枢。
- **红利低波维持定投，不做仓位调整。**沪深 300 一个月跌 6.91%、上证跌 4.51%，估值确实在改善；但连续两个月下跌也意味着趋势未稳，此时加仓是在猜底。维持 10% 定投即可。
- **黄金 5% 不加仓。**伦敦金从 4331.90 回落到 4186.70，跌幅 3.35%，但仍处历史高位区域，且以美元计价还要承担汇率波动。持有对冲即可。
- **季末再平衡，阈值 ±5 个百分点。**具体规则见《再平衡规则：什么时候调仓，什么时候不动》。
八、这份方案的边界
必须写清楚它在什么地方会失效：
- **利率风险的方向这个月是反的。**10 年期 1.6485% 已在四季度预测区间（1.60%–1.85%）的下沿附近，向下空间有限、向上弹性更大。中长债那 20% 是最先受损的部分。低票息意味着缓冲垫很薄——3–5 年久期遇到 20BP 上行，净值回撤约 0.6%–1.0%。
- **价格分项在抬头。**9 月 PMI 的原材料购进价格 60.8%、出厂价格 54.0%，单月分别上行 4.2 和 3.6 个百分点。若这个斜率维持，名义增长预期会在两三个月后压制长端。
- **曲线判断可能是错的。**3Y–5Y 只剩 11.6BP，是曲线最薄的一段。如果这一段继续被压平，「往 3–5 年挪」就只是换了一个拥挤的地方站着。
- **不要信用下沉。**机构明确提示信用利差已压缩至历史极值，下沉换来的几十个基点不足以补偿信用风险。
- **货基收益还会往下走。**已有约三成货基 7 日年化跌破 1%，现金管理类的 20% 在贡献流动性，不是在贡献收益。
- **样本局限。**文中基金回报分别取自分类平均与单只产品，两者相差 1 个百分点以上，都不能代表「买哪只都行」，也不构成任何产品推荐。
- **这是一个时点快照。**方案基于 2026 年 10 月中旬的利率环境。若出现通胀中枢上移或政策转向，权重必须重估。
回到开头那对矛盾：利率创新低，钱却在往货基回流。
我的理解是——**这不是一轮由增量资金推动的债牛，而是一次由避险和止盈共同完成的存量再分配。**在这种行情里，正确的动作不是加大押注，而是把结构调到自己能承受的位置，然后等赔率回来。
预期年化 2.2%–2.8% 依旧平庸。但在 10 年期 1.6485% 的位置上，这个数字已经是「不亏本金」和「还能拿到票息」之间比较诚实的交点。
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数据来源：NeoData Financial Search（上清所国债到期收益率曲线 2026-07-31/08-31/09-16/09-30/10-09/10-16、基金分类平均回报 2026-10-16、招商产业债券 A 净值与阶段收益 2026-10-16、银华日利 ETF 份额走势、沪深 300 与上证指数行情、上海金与伦敦金现货、LPR 2026-09-20、1 年期定期存款利率 2026-09-30、SHIBOR 1M 2026-10-16、CPI/PMI/M2 宏观指标）；中国证券投资基金业协会 2026 年 8 月公募基金市场数据；券商研报（光大证券《2026 年四季度大类资产配置》2026-09-25、国投期货 9 月 PMI 解读 2026-09-29、万联证券 9 月 PMI 解读 2026-09-29、居民资产负债专题 2026-08-14、货币基金收益率专题 2026-05-31）。数据截止 2026-10-17。
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